银天下•森德研究所：美联储加息，新兴市场在劫难逃？

文/银天下·森德研究所研究员 莫垠

立马升息？并非操之过急 而是已到时机

自2008年12月以来，美联储将近零利率水平维持至今。为了使美国经济尽快走出“次贷危机”的阴影，期间美联储还采取了4轮QE和两轮扭转操作。2013年5月，当时任美联储主席的伯南克在国会作证上提出“可能在未来几次会议上削减每月资产购买规模”后，美国货币政策紧缩周期便开始预演。而在2014年10月美联储全面退出QE之后，市场预期开始转向“美国升息周期”。自此，江湖上虽未见“升息”身影，但“升息的传说” 已开始流传。时隔6年半，美联储终于要开启利率正常化进程，而在当下这个时点不得不让人想起一句话——“在对的时间做对的事情”。

从上世纪80年代至今，美国共经历了5次加息周期。纵观这30年的美联储加息决策，基本上都是为了防止经济过热和抑制通胀过高。

从宏观背景看，目前与1988—1989年那轮加息更相似——当时美国股市崩盘，美联储大幅下调基本利率，为市场注入大量流动性。随着经济增长企稳，通胀有所抬头，为了回收此前注入的大量流动性，美联储重启加息。但与以往任何一次都不同的是，目前美国经济仅处于金融危机后的稳步复苏阶段，通胀水平和美联储设定的中期目标还有一定距离，理论上并非适合加息的经济周期阶段，这也是为什么市场对美联储首次升息时点仍未形成统一预期的原因。

但笔者认为，今年9月美联储将正式迈开加息步伐的概率依然很大。首先，美国经济处于积极扩张阶段，整体经济趋于平稳增长，消费者信心和信贷均已恢复至危机前水平，房地产市场表现明显改善，劳动力市场复苏强劲，通胀也在温和回升，并且此前能源价格大跌和新兴市场的不稳定并未拖累美国经济偏离繁荣轨道，美国经济展现出很好的内生性和可持续性；其次，近年来随着美联储货币政策越来越透明，与市场进行的沟通越来越充分，美联储有理由相信政策的转向能尽可能地避免市场过度扰动。综上所述，美联储没有再维持超低利率的必要。只是美联储启动首次升息后，不排除保持一种更谨慎、更缓慢的升息节奏，即所谓的“小步慢跑”。

此外，从近期全球大类资产走势来看，市场对美联储升息的预期也在不断增强。从美联储短期国债收益率大幅上扬、美元走强、美股高位盘整、新兴市场货币贬值、以美元计价的大宗商品价格暴跌以及从近期不断攀升的美元的伦敦银行间同业拆借利率等来看，国际游资已经从其他市场撤离并大量涌入美元，也就是说全球大类资产已然开始为美元升值计价。

加息一旦开启，新兴市场难逃冲击

在过去30年里，美国每一次进入货币紧缩周期几乎都伴随着一场发展中国家危机，如1982年的拉美债务危机、1994年的墨西哥危机和1998年亚洲金融危机等。这类债务危机发生背景的共同点都是美元升值以及新兴国家外债结构不合理。

以拉美债务问题为例：上世纪70年代，阿根廷、巴西、墨西哥和秘鲁等拉美国家在低利率资金的诱惑下发行了大量以美元计价的债务，但随着美联储利率上升导致的美元升值和资本流向的逆转，这些国家债务总额不断飙升，尤其是中短期外债比率，跳升至30%以上，同时由于资本流出导致的外汇储备不足，令这些国家无法偿还外债，最终引发债务危机。

同样的悲剧也发生在了1997-1998年的诸多亚洲国家，在短期偿付压力过高的情况下，一旦外资流出超过外资流入，而外汇储备又不足，这些国家的货币不可避免地出现贬值。而货币快速贬值又会刺破这些国家前期过热的资产泡沫，随之酿成惨重的金融危机和经济危机。

所以说，一旦美联储开启加息周期，最直观的反应可能是：美元受到追捧，随后新兴市场国家难逃资本外流厄运；而资本外逃又导致本国货币贬值，以美元计价的外债规模上升；最终，有可能引发一国乃至区域性的金融危机。

但笔者通过回顾上世纪90年代以来美国三轮加息期间的美元走势发现，美元并不是每一次都呈现升值状态。

在2004年6月至2006年6月的加息周期里，美元不但没有上涨，反而下跌了3.3%。这是由于从中长期来看，一国货币的汇率是由经济增长状况和对外净资产头寸决定的。在2004年加息启动时，美国经常账赤字恶化，对美元形成贬值压力，而1999年加息周期启动时，美国对外资产净头寸明显好于2004加息时，因此在99年的这轮加息周期里美元录得8.3%的增长。再看现在，在经过多年调整，尤其是页岩油技术革命后，美国经常账状况得到改善，赤字大幅收窄，同时相比全球其他经济体，美国经济处于稳步上升态势中，因此笔者认为本轮加息周期开启后，预计美元将保持强势。

其实在本轮美元牛市尚未正式吹响进攻号角的时候（2014年6月），新兴市场国家货币早在2013年“美国货币政策紧缩周期预演下”就开始出现剧烈调整，近半年来缴械投降的队伍更是不断壮大。同期，随着中国经济增长减速、大宗商品价格出现断崖式下挫，一些严重依赖资源出口的新兴市场，如巴西、澳大利亚出现了严重的经济衰退，其他拉美和亚太地区国家的货币也正遭遇着历史低位。

但相较于90年代，当前新兴市场的抗风险能力有所提高，汇率机制、外债占比有了明显改善，再爆发系统性风险的概率不大。但一些通胀水平较高、外储率较低、经常账赤字严重的国家，面临的风险仍值得警惕。

美联储加息，中国面临大危机？

美联储升息引发新兴市场的巨震不可避免，因此同作为新兴市场的中国也难以独善其身。一方面，不论是新兴市场为挽救本国货币而收紧货币政策，还是外资撤离对其实体经济造成冲击，均将使其国内需求遭到抑制。由于中国是世界工厂，外围市场需求的减弱将拖累中国的出口；另一方面，新兴市场汇率波动，特别是新兴货币贬值，与此同时人民币实际有效汇率跟随美元升值，也将削弱中国的出口竞争力。

从最新的中国外汇储备数据来看，全球资本市场的暗流涌动确已波及中国。中国外汇储备自去年三季度来已连续4个季度出现减少，从资本账户的连续赤字和外汇占款转负来看，由美元加息预期持续发酵带来的热钱流出压力在增强，银行间流动性趋紧，随之而来的国内通缩风险或将令本就面临下行压力的中国经济再蒙阴影。

但从中国国际投资净头寸和外汇储备能力来看，面对美联储加息的不利影响，中国仍具备较厚的“缓冲垫”。短期来看，严峻的资本外流状况无法避免，但中国有足够的外汇储备和货币政策操作空间来达到稳定人民币币值和补充流动性的目的。长期来看，为避免热钱无止境涌出以及再度吸引国际资金流入，中国当局的工作重心应放在如何恢复和稳定市场信心上。这一方面需要央行进一步加大宏观刺激力度——利用降准降息、公开市场操作以及流动性管理工具来支撑经济增长，促进结构性改革。另一更“任重而道远”的方面是建立更公开透明、长期稳定、健康发展的资本市场和货币市场，不断巩固中国经济向好基础。

最后，需要提防的一个风险就是美联储“踏错加息节奏”。不论是升息过慢导致的经济过热，还是升息过快导致的复苏成果大打折扣，对美国经济的伤害必将传导到全球各国实体经济以及届时必将影响金融市场的稳定性。

不过，总体来看，美联储升息对市场的影响没有被宣扬的那么悲观。一方面，美联储不会“轻举妄动”；另一方面，本次加息预热期已经足够长，市场对这一事件的负面冲击已经有了较充分的准备。因此，如再遇“加息周期”，市场无需过度惊慌。

银天下·森德研究所研究员 莫垠

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